最后的散户投资者将是最终的输家！期权专家余力解读GME事件：期权是主战场

周四，以Robinhood为代表的美国券商直接关闭了GME、AMC、诺基亚等股票的交易。

这引起了一些用户和政客的尖锐批评，一时间舆论爆发了。

1 月 29 日，保护散户投资者免受操纵的不仅仅是 SEC 声明。美国州司法机构也开始对 Robinhood 等券商和参与 Game Station (CME) 证券交易所的券商采取行动。

周四美股开盘后，周五开盘前，网路券商罗宾汉、富途、老虎证券等均表示将解除部分股票交易限制，引发持有集团股的散户激增。

Game Station 周五收盘上涨 67%，全周上涨约 400%，是 1 月 12 日（狂潮前夕）收盘价 $19.$95 的 16 倍； AMC学院线收盘涨53%，全周涨277%，比1月15日狂潮前夕收盘价2.33美元高出近6倍。

在散户的辉煌胜利下，熊的尸体众多，最先倒下的是大名鼎鼎的熊柚。

近年来表现优异的对冲基金D1 Capital Partners也在这场战斗中损失惨重，截至周三，该基金今年亏损约20%。

Melvin Capital 终于在周二“流血过多”平仓了 GME 的空头头寸，Maplelane Capital 的亏损进一步扩大至 45%。

这个游戏没有道理，散户眼下唯一的想法就是把空头全部炸掉。只要熊不死，游戏就没有结束。

那么，在这场残酷而血腥的战斗中，美国散户投资者是如何用期权工具推翻华尔街掠夺者的呢？

1月28日晚，《华尔街日报》副总编辑潘凌飞采访了混沌天成资产管理衍生品投资部总监、知名期权专家余力，为大家讲解这个。

余力曾就职于上海证券交易所衍生品部、嘉禾基金衍生品投资部。自2013年8月起，他参与了上证50ETF期权的全过程。产品上市准备、期权交易系统设计、期权做市商系统设计、期权市场推广等。代表上海证券交易所主要撰写《3小时快速学期权》等投资教育系列。

本对话试图回答以下问题：

1、为什么选择是这场战争的主战场？

2、明明是风险管理选项，怎么会成为交易者最深的噩梦？

3、GME赛事未来将如何发展？

4、此事件对日常期权交易有何影响？

以下是投资工作簿的精华（微信ID：tuozizuoyeben）与大家分享：

我首先想到的是挤压

华尔街新闻：多年来，您一直在投资期权。第一次听说的时候感觉如何？

于立：这是我第一次听到散户在美国聚集在一起，我觉得很讽刺。因为现在我们的A股是制度化的，而美股是散户的，等于和我们背道而驰。

今年到目前为止，在A股中，市值超过1000亿的股票平均上涨了几个百分点，而市值低于50亿的股票平均下跌了10个百分点。百分比。

但美股却反其道而行之，标普500指数下跌，部分加权指数下跌，罗素部分小盘股指数上涨3%-4%，所以我的第一印象是非常讽刺。

从期权交易的角度来看，我首先想到的是一个英文单词，叫做squeeze，squeeze。这种挤压发生在两个战场上，一个是现货，另一个是期权。现货方面的空头，那些卖空的投资者，被挤压了。与此同时，期权做市商或部分以卖出看涨期权作为基础头寸的投资者也受到挤压。这是我的第一反应。

三股力量共同推高GME股价

华尔街新闻：在这次卖空事件中，很多人都在关注卖空和股价的上涨，但你之前的文章指出，其实主战场是期权。你能告诉我们你的意见吗？

于立：在这次空头挤压中，我认为有三种力量推高了股价。

第一股看涨力量是散户的投机者。说白了，就是想摆脱空头头寸。自然是从0仓变成多仓。

第二个多头是现货市场中被对冲基金大量做空的人。什么是做空股票？其实你可以理解为卖证券。

比如我们想在我国卖证券，去证券公司做，融资后在二级市场上卖。这种行为实际上是卖空行为。所以如果你想卖空证券，你首先要有保证金。由于行情暴涨，现货空头的保证金会被平仓，那么平仓如何解决？只平了这个空头头寸，那怎么平仓呢？证券只有在二级市场买回来才能叫平。

所以这是第二个看涨力量，这意味着那些做空的人必须在市场上回购股票来弥补我的空头头寸。

第三只股票的看涨力量来自对期权市场的变相影响。散户投资者同时买入看涨期权，那么谁在卖出看涨期权？通常是机构或做市商。

做市商的概念是什么？做市商是与交易所签订协议的机构。该机构需要在整个期权市场上进行双边报价，包括买入价（BID）和卖出价（OFFER）。那么当市场上每个人都想买期权的时候，做市商应该报买价还是卖价呢？这时候大家肯定都希望做市商报卖价，也就是说你报买价的时候没人理你，因为大家都在买。

所以期权的做市商包括其他一些机构，它很可能成为这样一个卖出和认购的持仓者。逻辑没有问题。

那么无论是做市商还是其他机构，他们都卖出了看涨期权，那么看涨期权头寸是卖多还是卖空？是短。为什么？因为你买入看涨期权的人是多头，那么你卖出看涨期权的人是空头。

我们想一想，如果市场继续上涨，特别是如果像前两天一样在一天内上涨 100%，那么卖出看涨期权将面临无限风险。那么我们如何才能消除这种无限风险呢？只有在市场上购买股票来对冲。对于做市商而言，卖出看涨期权并买入标的股票构成 delta 中性头寸。

什么是 Delta 中立性？也就是说，当前方向是中性的，既不看涨也不看跌。如果手头只有空头看涨头寸，则为空头。那么，为了将空头头寸转为方向中性，往往需要在二级市场买入标的股票，以达到方向中性，因为做市商希望方向中性。

做市商是出售看涨期权的人，而散户投资者是购买看涨期权的人。标的物上涨对做市商不利。标的越高，卖出看涨期权的风险越大，delta 的绝对值越大。此时做市商必须在二级市场买入股票进行套期保值。

因为做市商在期权上损失了很多钱，所以它在二级市场购买股票。这种行为是为了对冲其在期权市场进行买卖的操作。因此，在Delta套期保值的过程中，期权做市商无意中形成了现货市场的第三多头力量。

综上所述，包括GME、AMC等，全程都在上涨，其实这头牛有三股力量：第一是散户炒家；二是现货市场空头回补；第三只股票是期权的做市商。由于他可能持有大量空头看涨期权，他需要进行delta对冲以中和和免疫方向。那么该怎么做呢？就是在现货市场买入标的股票。

所以在这个空头挤压的过程中，可以看出期权市场和现货市场是联动关系的。

GME 股票多次被卖空

华尔街消息：现在整个卖空的倍数已经达到了140%，这意味着所有的股权资本都不足以弥补做空的数量。 140%是怎么形成的？

余力：这个问题很常见。 GME有140%的空头头寸，怎么还能多出40%？我们想谈谈空头头寸的计算。空头头寸的英文称为short interest。短期利息如何计算？它是卖空的股票数量除以流通的股票数量。一般情况下，这个数字应该小于100%，但是为什么大于100%呢？因为同一只股票被做空了很多次，而不是一次。

让我举个例子。假设A手里有一只股票，A把股票借给B，那么B借入后可以卖空股票，然后可以通过融资融券的方式卖出。然后B卖出证券后，C接手，C可以把股票借给D，D可以卖空，E接手。那么这5个人中，B和D都是做空的，但是他们做空的股票是同一种股票。因此，在短期利息上，它被计为两个，而不是一个。

也就是说，当你发现同一只股票被多次做空时，理论上你可以无限次做空，那么如果被多次做空，可能会有大于100的做空指标。% .

其实今天看到一篇文章，里面有图，拉了美股一些表现不佳的股票和垃圾股的空头头寸。目前看来只有GME的卖空头寸大于100%，也就是说GME股票的重复做空次数绝对是目前最多的。

GME事件后续：末日回合大概率发生

华尔街新闻：如果明天有很多选择要解决，会不会又是一场血腥风暴？

于立：从目前散户的疯狂程度来看，不仅是GME，其他一些个股也在上涨。我不认为有任何遏制它的动力。所以，说到第三个星期五的到期日，我觉得很有可能会形成类似于“末日之轮”的现象。

什么是“末日之轮”？例如，我们可以将期权理解为彩票。我买了一张足球彩票。比如中国队现在0:3落后，我买他最后3分钟打进4球。然后我的足球乐透本来是价内选项，突然中国最后3分钟打进4球，变成了价内选项。最后三分钟就像我们刚才说的接近到期，所以接近到期时，一个期权从虚假变为真实，我们称之为“末日轮”。

我认为以GME和其他一些股票目前的疯狂程度，末日轮的概率很高。

那么如果末日轮发生，当然对散户有利，对机构不利。因为对于做市商或买卖认购的投资者来说，在末日轮中将期权从虚假变为真实对他来说是最不利的。

我们可以想象，中国队现在以 3:0 领先日本队。比如你卖彩票，说日本人最后三分钟进4球，大多数人不这么认为。 但是如果你卖掉这张彩票，最后结果是日本进了4球，那你的结果是妥妥的真亏。

所以如果卖出和认购的投资者没有在末日轮发生前及时平仓，那么他所遭受的损失就是真正的损失，因为它已经过期了，没有退款。

所以我认为，如果到期日仍然大幅上涨，会导致很多价外期权一下子变成价内期权。对于期权卖家来说，这是另一个灾难性风险。

（注：GME周五盘前大涨94%，开盘后大涨近110%。日高接近414美元触发熔断，最终收盘大涨近68%，而本周已累计上涨400%，收于325美元，较1月12日收盘价1美元涨了16倍9.95美元，狂潮前夜）

华尔街新闻：是否有任何数据可以帮助我们观察现在已经下注了多少看涨期权，现在看涨期权的大致执行价格是多少。这是否有助于了解明天的股价目标在哪里？

放松：做过期权交易的朋友应该知道，每天都有价外期权、价内期权和价内期权。比如最近几天达到了什么样的疯狂状态？只要今天增加了一个新的价外期权，它就会在开盘后的几个小时内全部变为价内，这意味着不会出现价外期权。盘中市场。

这意味着附加组件的数量相对较少。我记得如果我是对的，31 美元，当时的最高罢工是 60 美元。交易所为什么要涨到60美元，因为交易所觉得60美元可能过不去。但不到一个小时，价格就涨到了 65 美元，这意味着原本 60 美元的看涨期权是深度价外期权，变成了价内期权。

我记得前天好像突然涨到了115美元，也就是说只要不能涨到115美元，看涨期权就出钱了，但最后收在147美元然后整个交易所增加了一个行使价为200美元的期权，现在已经涨到了30美元0、400美元。加成之后，以目前的疯狂程度，很快就会几乎没有价外看涨期权了。

所以从行权价格上，你只能看到今天开市时交易所在哪里上市。这只是因为一个理性中立的机构认为行权价格几乎相同。但如果散户继续疯狂，它的行使价很可能会在开盘后一个小时后变成真正的价值。

此外，您还可以看到未平仓量指标。每个期权合约都有一个称为未平仓合约的指标。对于未平仓量较大的期权，您可以看到它，每个人都会对其进行布局。那么现在是什么情况呢？虚值期权头寸越多，行使价越高的期权头寸越大。

华尔街新闻：对于做空机构来说，他们是否可以观望散户投资者何时耗尽资金和情绪才能退出？

余力：这绝对不会等散户没钱没弹药了，因为每天都是50%-100%的涨幅，早就平仓了，不平仓就会也被清算。所以现在对于空头来说，只能通过买入回补，在二级市场快速买票，平仓来平仓，否则没有办法平仓自己的无限风险。的。

股价越高，做空的安全边际越高

华尔街新闻：但我们看到了一个非常奇怪的现象。今天它的卖空率还在140%左右，而且比前两天有所增加，说明空头并没有减少，平仓数量远少于平仓数量。空缺职位。

余力：大家应该明白这个道理，就是价格越高，做空的安全边际就越高。比如价格达到700元和800元，一定要800元才能做空又安全。市场上有些投机者做空空头，因为有一天钱会用完。

所以我觉得这个现象并不奇怪。但是对于做空点比较低的人，比如已经在50、60元开始做空的，他几乎不可能背负300、400元。他一定是在这个过程中以买进和回补的形式化解了这个无限的风险，而且只有一个办法。

华尔街新闻：正如我们所见，Melvin Capital 实际上就是以这种方式平仓的。

放轻松：如果有另一种方法，在看涨期权上做多头寸并购买看涨期权以对冲现货多头，理论上似乎可行，但它有两个问题。

现在第一个买看涨期权，它的隐含波动率已经很贵了，买它要付出巨大的溢价成本。

购买第二个期权后，现货侧的保证金不会被结算，现货侧的保证金仍会被平仓。最激进的方式是通过二级市场直接买入并补仓。

华尔街新闻：股价会无限上涨吗？一直到所有的短裤都死了？

余力：就是看是所有空头的资金多，还是看整个多头的资金多，然后就是谁吃草吃草的问题了。

华尔街消息：所以现在随着价格的不断上涨，多空的天秤座其实越来越倾向于空头了。

剩余力量：这是肯定的。因为上涨的股价必然对空头越来越有利，这是一个基本的线性逻辑。在这个过程中，我认为一些聪明的空头可能会在最后关键的日子进入市场，那么多头此时已经处于疲惫状态。

所以估值最终会回归，但需要时间，一定要让情绪发泄，资金弹药都会用完。这是一个必须通过的过程。

最后的散户投资者将是最后的输家

华尔街新闻：WSB 论坛上的网友现在非常坚定他们的口号，要杀死所有的短裤。但熊不是越来越少，而是越来越多，所以他们的目标永远不会实现？

剩余力量：是的。我举一个很简单的例子，比如A股的天山生物。其实逻辑是一样的，就是低价股的小市值在上涨。解禁期末，一些百亿基金、千亿基金只需要卖出一点茅台，就有钱通过融券卖出股票。只要点数足够高，丢掉茅台，然后通过融资融卖天山生物，胜率会更高。

您是指更多的机构资金还是更多的零售资金？这实际上是一个游戏。

华尔街新闻：这次活动的结局是什么？

剩余的力量：最终，并不是所有的散户都会输，大多数散户最终必须是盈利的。例如，一个人在市场上从 30 美元到 400 美元，只要稍微平仓就可以获利。只有接近最终收购的散户才是最终的输家。

潘凌飞：所以这是一个打鼓过花的游戏，看谁拿到最后一根棍子。

剩余：是的。拿最后一根棍子的人是输家，机构是赢家；而在此之前，散户是赢家，机构是输家。

空头挤压事件不会引发系统性风险

华尔街新闻：会有系统性风险吗？

放松：我认为制造系统性风险有点牵强。因为目前炒的个股跟去年的天山生物本质上是相似的个股，都是炒的小市值个股。卖空者有保证金风险，可以卖出大盘股以提高流动性。

比如，一些对冲基金可以去卖苹果和亚马逊，可以卖出大盘股换取流动性，弥补小盘股的保证金。大盘股是市场的权重股。小盘股应该被炒到什么程度才能导致权重股集体崩盘？这通常比较困难，因为重量级股票是如此之大。

我认为标普500或者道琼斯指数真的像去年3月那样下跌30%，只能是黑天鹅，也就是我们没有预料到的，或者政策，整个货币而已如果政策等出现急转弯，这种情况会不会存在系统性风险。

只是炒小盘股，然后让卖空者卖出少量股票换取流动性，我认为可能不存在系统性风险。

华尔街新闻：但现在很多人其实很担心，因为美股的估值不低。一是风险很高，二是整体利好因素会比较弱。如果还有这样的触发因素，您认为会出现蝴蝶效应吗？

剩余电量：我认为这只是一个小因素。如果真的存在系统性风险，就像你刚才说的那样，无论是突发的流行病，还是货币政策的转变，我认为这些都是必不可少的。相对于这些因素，资金链上的这些其他博弈是次要因素。

如果说系统性风险确实发生了，去年美股的系统性风险是由于当时对疫情和环境的担忧造成的。 2008年的金融危机是整个金融体系的次贷危机。再往前走，就是像911一样出人意料的黑天鹅。在此之前，互联网泡沫都在这个层面。不是少数资本博弈成为主要因素。

不要卖出高于移动平均线的看涨期权，也不要卖出低于移动平均线的看跌期权

华尔街新闻：对于我们的日常投资，我们能从这件事中得到什么启示？是否有任何值得注意的风险或需要吸取的教训？

余立：整个事件中，我觉得需要提醒大家的风险尤其是卖出期权的风险，也就是卖出期权的风险。买入期权相当于投保，卖出期权相当于开保险公司。我们出去开公司就开有限责任公司，你不会开无限责任公司。如果你在没有风险控制和止损的情况下做期权，实际上相当于一家保险公司承担无限责任，所以这是不能接受的。

就我们日常交易而言，对于期权，卖方风险必须有非常完善的风险控制措施和体系。例如，如果趋势线被打破，就需要止损，做delta对冲，移动头寸。这些东西一定有。

例如，这一次做市商别无选择，他有时不得不提货。如果您不是像某些机构那样做市商，如果您在此过程中过早卖出看涨期权，那将是一种自杀行为。

我经常强调一个词，就是站在标的所有移动平均线之上，不要只卖出看涨期权。同样的道理，如果标的资产跌破所有移动平均线，不要掉以轻心和过早地卖出看跌期权。将此声明作为公式，不要在所有移动平均线之上卖出看涨期权，也不要在所有移动平均线下方卖出看跌期权。

如果你能做到这一点，至少我不认为像 GME 这样的黑天鹅与你有任何关系，因为你没有卖出买入头寸，也没有卖出看涨头寸。恐怕在31美元到57美元、57美元到147美元的过程中，你认为它不会上涨，然后逆势卖出大量看涨期权，最后一次大涨又把你炸了。

因此，我们需要能够遵守一些关于卖方头寸的铁律，这对于期权交易非常重要，尤其是作为卖方而言。因为成为期权买家就像买彩票一样，责任有限，风险也有限。但是，如果卖方没有止损、没有仓位转移、没有套期保值，那就是无限责任模式。我认为这次活动对日常期权交易的最大收获就是这一点。

问答

问：为什么 GME 看跌期权也在上涨？

答：这很正常。这被称为双向波动。大家可以想一想，从逻辑上讲，市场越涨越要锁定利润？换句话说，有很多聪明人会押注他们的损失。那么押注市场下跌是买看涨还是看跌？买入看跌期权。

所以随着市场的上涨，市场买入看跌期权的需求会逐渐增加，所以看跌期权会慢慢被买的更贵。如果你慢慢买贵，那么隐含波动率就会被买得更高，所以会导致看涨期权变得更贵，而看跌期权变得更贵。

这发生在飞涨的期权市场中。我们称之为波动性的两只翅膀是一起飞的，也就是两边的期权越来越贵。

问：为什么做市商只能买股票来对冲？这不会暴露大的伽马曝光吗？卖给投资者也可以用作对冲吗？

A：对于做市商来说，如果只是普遍上涨，比如说2%，完全可以通过买入其他期权来进行对冲，但是如果市场出现极端暴涨，那么这个时候就没有盘面上的价外期权，手中的卖出买入仓位变成了深度卖出买入。深度价内买卖 从希腊角度来看，Delta基本接近-1，Gamma为0做空会不会爆仓，现货对冲最好。

Q：如果所有GME持票人都卖出少量，不足以平仓，股价不断上涨，空仓的最终结果是什么？

A：在这种情况下是不可能的。比如现在多头不想走，但总有一个价格想走。 600 你要离开吗？只要有人想走，成交还是会成交，卖单还是会显示卖单的。

所以这只会让空头死得更糟，但流动性完全耗尽的可能性通常不大。

问：一位投资者买了很多豆粕。什么时候是买入看跌期权的合适时机？让我们谈谈逻辑。

A：如果你是买还是卖，我想你可以遵循以下几点：首先是长假。长假前期，长假防黑天鹅。另外，如果你涨得太多，达到了你认为可以锁定的价格，你自然可以在这里买一个稍微虚值的看跌期权。

问：看涨期权卖家应该以执行价格对冲，还是应该在一开始就对冲？

A：如果最初的销售已经失去价值，在正常情况下，不会立即进行套期保值。只有当它到达咽喉时，即从虚值逐渐逼近平均值的过程中，每个机构和每个人的风控阈值触发的信号时间才会不同。

所以一般来说，非常空的时候你不会对冲，但是当它开始逼近的时候，你会逐渐加仓。

Q：未来是否有可能普及量化期权？

A：我认为现在很多机构都在做的是量化期权。因为如果选项没有量化，通常是不可能做到的。这是克服人性的一件事。

其实，我做量化交易的时候，并不是要炫耀自己擅长数学，而是有一个量化的信号出现很多次。我请他下单，这样可以避免我很多人性的弱点。例如，我不能割伤我的手。比如这个时候，就有黑天鹅的迹象和征兆。如果他们需要停下来做空会不会爆仓，他们就会停下来。如果他们需要削减，他们会削减。

很多时候量化是量化中最重要的一点，除了我们想象的眼花缭乱的东西。其实现在很多私募产品都在做量化期权，我想以后肯定会为大家所熟知。